世纪汇通零度解读3月19日美联储利率决议发布会

1月份议息会议后的两份劳动力报告显示，过去三个月（含2025年12月）美国非农就业总共仅增加了约1万人，新增岗位数依然疲软。2月份CPI数据2.4%符合预期，1月份PCE数据2.8%略低于预期，通胀没有明显回落。但之前偏向支持就业的政策立场让市场依然抱有年内三次降息的希望。直到中东战事爆发打破了所有幻觉。石油价格从70美元附近直接飙升到超过100美元，市场立即转头担心通胀上升，就业下降，消费萎缩，一连串临摹上世纪70年代滞胀噩梦的图像出现。3月份议息会议前市场交易降息概率为零，被债王冈拉克认为实际引领政策利率的两年期国债收益率在3.75%徘徊。

本月议息决议宣布继续维持利率在3.5%~3.75%水平，其中有一张反对票肯定又是美国总统特朗普的“马仔”米兰，原来市场预期美联储理事沃勒会继续为支持就业而建议降息，看来受了中东局势惊吓他决定转向支持委员会共识。

经济预测（SEP）与政策路径点阵图显示：

经济增长2.4%（去年12月预测2.3%，去年9月预测1.8%），什么拉动了预测？

失业率4.4%（去年12月预测4.4%，去年9月预测4.4%），稳如老狗；

通胀2.7%（去年12月预测2.4%，前年12月预测2.1%），两年前说能做到，现在说算了吧；

政策利率3.4%（去年12月预测3.4%，去年9月预测3.4%），最多一次降息，真的吗？

记者提问集中针对高油价冲击下的货币政策与美国经济：“通胀高于目标五年了，你还打算看着油价暴涨按兵不动？”“维持政策不动是为了防通胀还是留着保经济下行？”“听说你们内部有讨论加息？”“海湾战争时政策是保经济的，你还会这么做吗？”“油价上涨多打油井能对冲消费疲软吗？”“就业数据这么差，你心里觉得就业风险更大些吧？”“你确信关税影响通胀是短期的吗？”“AI能压低通胀吗？”各类问题分布均匀，显出财经媒体担心的阴影面积在极速扩大。

下列文字，省略记者提问，除点评外均为美联储主席鲍威尔答记者问原话。

货币政策走向

通胀过去几年依然偏高，回落过程中又受到冲击，比如关税造成商品类通胀。我们目前密切关注关税对商品通胀一次性影响的演变。我们要看到3%核心通胀中由关税带来的50~75基点通胀取得进展。是否保持政策不动来看穿能源价格冲击，标准做法是不作反应，这必须基于通胀预期是稳定锚定的，还要考虑到通胀高于目标五年这个背景，保持货币政策看穿不动不是个轻易的决定。

利率预测为何依然有一次降息，委员会有19名成员就有19个理由。点阵图中位政策立场没有变化，但是降息次数减少趋势很明显，有4~5名委员把两次降息减少到一次。维持一次降息预测因为我们依然预期关税影响会过去，到年中通胀会继续改善。但利率预测是以形势发展为条件的，如果看不到预期的通胀改善，那就没有降息。

今年通胀预测偏高有石油价格影响，但它不影响核心通胀指标，预测升高主要因为目前核心物价通胀改善速度比预期更慢，关税影响要多久才结束不清楚。

没人清楚外部冲击对经济影响究竟会多大，预测背后并没有多大确信。如果油价上涨很多并保持很长时间，肯定会冲击消费和居民收入，但也可能比预想的要低或者时间更短。不少委员指出这次经济预测索性不做了，因为实在不知道未来会怎样，各人写下自己的想法但又不确信未来情景，自然也就不会跟前次预测有太大改变。与此同时，经济增长稳健，商品通胀依然受关税影响，劳动力市场从去年9月以来变化不大，失业率保平点依然很低。但我们不知道各种影响会如何发展。

这次会议上有人表示下次有可能加息，上次会议也有人这样表示过，不过绝大多数委员没把它作为基础情景考虑，我们也没把这个选项彻底放弃。有几位委员提议政策前瞻要做双向指引。

很多大宗商品受到海峡限制影响，但我们无法控制形势，只能跟大多数人一样等待和观察。形势会延续多久，对物价造成什么影响，消费者会如何反应，我们不想凭空猜测，只能观察。

我常说到下次会议之前我们会了解许多信息。接下去六周会有许多关于经济增长、前景展望、中东战争的新信息。它们会如何影响决策，我不知道。我们讨论过一些可能情景，但它们是高度不确定的，我们不知道将来会怎样，也不会去猜想这样或那样的情况一定会发生，我们等着看事态发展。

美国经济在过去扛住了许多冲击，表现十分强劲。2023年我们连续大幅加息，几乎所有经济学家都预测将发生经济衰退却没有。这真是令人惊讶。我不知道接下去经济会发生什么或者中东局势会发生什么，我不想做猜测。

经济预测对政策路径没有限制，委员们会很乐意修改自己之前的预测，这只是当下的想法，今后发生的情况会让人改变想法。预测不会约束委员做出政策调整，因为预测出错很正常。目前形势下更要对经济预测保持谨慎看法，因为形势高度不确定。

零度点评：中东局势造成油价飙升，通胀压力明显加大，美联储在维持政策利率的同时依然预测今年有一次降息，给人第一感觉是立场偏鸽。但是细听鲍威尔几句话却透露出了鹰派味道。比如他一边指出面对能源价格冲击，货币政策标准做法是“看穿冲击”；另一边强调前提条件是通胀预期保持稳固，暗示考虑美国通胀已经长期高于2%，现在不是标准做法的常规背景。鲍威尔对政策路径预测也加了限制条件，“如果到时候没有看到预期的通胀改善，那就没有降息。”他还透露有委员提出下次会议考虑加息，“我们没有把这个选项彻底放弃”。然后老鲍非常诚实地说，我不知道未来会怎么样，我也不想去猜。最可气的是他提醒大家，你们别轻信经济预测，我们根本就不想做预测，流程规定没办法，而且我们随时可以改。听了半天仿佛在说，应该维持政策不动但很难，今年想降息但可能降不了，情况有变我们就修改预测甚至可能加息。老鲍的不作为是在等待时机，他的态度转向偏鹰了。数一数他说过的“不知道”，就知道公开市场委员会现在基本上是处在脑震荡的状态。这不怪他们。

宏观环境与就业市场

传统上货币政策对于能源价格冲击采取不动看穿的做法，只要通胀预期不发生变化。油价上涨会对消费和就业造成负面影响，但对生产端造成正面影响，石油公司盈利增加，钻井数量增加。但是石油公司不是等着油价超过70美元就决定多钻几口井，他们需要仔细判断油价长期趋势能否显著上涨。现在生产还没扩张，今后有可能。看油价冲击会压制消费，会影响就业，也会推高通胀。

我们了解央行对抗通胀的历史，但不会过度渲染，而是要依据当期事实做出决策。我们经历了疫情、关税冲击，现在油价上涨，它影响多大、时间多久不知道。这些冲击反复出现是否会影响市场的通胀预期令人担心。我们要确保预期锚定2%，会尽一切努力保持通胀稳定。

我们经历了几次供应冲击，做了许多思考，供应冲击是个完全不同的经济问题，它很难处理，因为它会造成央行双重目标矛盾。新冠疫情是一次性的，关税也是一次性的，俄乌冲突造成的石油供应冲击也是。很多文章讨论这是否意味着世界发生了改变，见仁见智，过去五年里供应冲击发生多次，超过以往，这是事实。

短期通胀预期上涨许多，原因大家都清楚。各种调研都显示长期通胀预期在近期很长一段时间都非常稳定地保持在2%水平。我们都认为要对地缘冲突引起的冲击保持最大关注，看它会如何影响物价。

委员们把经济增长预期调高了0.1%，因为相信劳动生产率提升的效果。虽然近期通胀和就业风险让政策处于两难，但是远远没有到所谓滞胀的程度。上世纪70年代失业率是两位数，通胀也高得吓人，这才是滞胀。现在失业率非常接近长期正常趋势，通胀也只比目标值高了1个百分点。滞胀是远比现在糟糕得多的情况。

不知道动荡形势会对经济造成什么影响，汽油价格上涨了1美元，老百姓能感觉到影响，我希望影响不会太长，但我也不想假装知道将会发生什么，没人知道，我们要看形势如何变化。

很难讲目前政策焦点是否应该针对保障经济增长，这取决于我们是否看到关税影响消退让通胀回落，也取决于冲击对物价的影响程度和时间长短，当然最重要的是看通胀预期的变化。

1月就业报告偏好，2月就业报告偏差，合起来看基本居中。2月份有罢工、有天气影响，结果降低了8万就业岗位，但总体看劳动力市场各项指标基本稳定。现在的问题是就业岗位创设数量非常低。过去六个月如果算上美联储专家估计的统计偏高数量，实际上新岗位数量为零。这种均衡隐含了下降风险，令人不安。美国经济对劳动力实际需求可能就是这样来应对极低的接近于零的劳动力供应，这是一个零就业增长的均衡，历史上前所未见。算术本身很简单，美国就业率保平点是零，我们十分关注也很担心，但也可以说这是移民政策的结果。

过去四五年劳动生产率提升非常明显，那不是因为AI，可能是疫情期间企业因为劳动力短缺而采取一些措施实现了优化。经济预测人士往往对劳动生产率提高持怀疑态度，因为生产率提高非常少见，很多统计改善最后都调整回去了。我也没想到会看到这么多年的生产率改善，更没想到它能持续。生产效率提升最终能带来收入提高，是件好事。

短期之内建设数据中心会对商品和服务价格产生压力，边际推高通胀，还会推高中性利率。但是随着它帮助扩大产出实现生产效率提高，那就能产生压低通胀的作用。实际效果要看需求和供应，哪边增长更快或者更慢，我们不知道只能等着看。

零度点评：经济增速稳健让美联储调高了对今年的增长预测，但是用工需求依然十分低迷，好在移民政策大幅限制劳动力供应，使失业率保持基本正常水平。鲍威尔把它称为“零就业增长的均衡”，并归因于持续好几年的劳动生产率提升，简单讲就是美国经济学会了用更少的人实现更多的产出。美联储尚未认可这全是AI的贡献，他们更愿意相信是经济系统面对人工短缺进行了调节和适应，因为先有疫情、后有移民政策造成大量劳动力流失，企业必须学会优化人工结构。鲍威尔对“零就业增长的均衡”表示十分关切，那是作秀。因为如果美联储真的接受劳动生产率提升的判断，那么低迷用工需求就是经济结构性改变的结果，货币政策又能做什么呢。降低利率让企业多投资AI和自动系统，反而可能进一步降低用工岗位。鲍威尔拒绝政策焦点是保经济增长，拒绝经济前景存在滞胀风险，拒绝AI投资能立即压低通胀。老鲍眼里的宏观风险是油价冲击和关税通胀，另外他含蓄地指出全球供应不稳定是个巨大的不确定性。劳动生产率提升这个最大的好消息里也藏着隐忧。今天的世界不一样了。

通胀风险

目前政策处在中性利率上端或者说略有限制性水平。我们预期通胀回落的最大一块来自关税一次性影响消退，这可能要花9个月到一年时间，关税影响是从去年下半年开始的。我们希望关税影响消退后商品通胀回归长期趋势，它在过去许多年是负数，关税发生前接近零而现在是2%，很明显不是受菲利普斯曲线限制而是受关税一次性冲击的结果。保持政策略有限制性但不能过分，因为劳动力市场还有下行风险。政策框架要求我们保持平衡，兼顾通胀要求政策收紧而就业要求政策放松，目前政策水平十分合适。

非住房服务类通胀走平没有如预期下降，让人失望。劳动力市场没有产生任何通胀压力，所以非住房服务类通胀本该下降。我们预期住房类通胀下降，然后商品通胀下降，非住房服务类也跟着回落。为什么非住房服务类通胀没有回落是个好问题。

就业和通胀究竟哪个风险更大不好说。就业总体是稳定的，就业市场供需两端都大幅下降，看比例更准确一些。失业率从去年9月以来基本没变。通胀核心值3%，名义值2.8%，超过目标值2%近一个百分点，而且时间很长，这令人担心。我们要聚焦通胀回归2%目标，现在又发生油价影响，很难讲哪边风险更大。

关税对物价的影响是不确定的，但它应该是一次性影响。通胀是指物价持续的年复一年的上升，所以除非关税每年提高，否则它应该是典型的一次性影响。因为同样理由，人们把能源价格也当作是一次性通胀影响，因为它随后会回落。关税如何在各类物价中起作用，时间长短不确定，就像疫情之后通胀的确回落了，但是比预想的时间长了两年。对于关税冲击要多久才结束要保持谦虚态度。美联储专家估计了关税影响各类物价并最终结束的路径，今年内应该能看到影响消退。法院对关税政策做出了裁决，降低了关税，但政府机关说会通过别的渠道恢复关税，我们也要把这个考虑在内。

近年来全球都出现疫情引起的通货膨胀，美国过去三年工资真实涨幅不错，但还需要再保持几年才能改善老百姓实际消费感受。现在人们感到钱包被挤瘪了，因为通胀逐渐渗透到各种生活开支中，比如保险费用上涨。我们非常关注通胀，也了解人们的感受，让我们更加坚定要把通胀压到2%目标。

我们准备采取所有必要行动来实现物价稳定。我们关注的不光是柴油而是更广泛的石油和石油衍生产品，它们影响许多东西的生产和运输成本，对名义通胀影响很大，并逐步影响核心通胀。我们非常关注油价变动，但不知道涨幅多大，时间多长，我们只能等待并观察。

零度点评：按照经济学家弗里德曼的说法，通货膨胀在任何时候任何地点都是个货币现象。所以美联储在承认通胀的时候总是非常扭捏，这是可以理解的。很多价格上涨的情况被美联储分门别类地处理，比如疫情通胀是暂时的，商品通胀是关税一次性影响，非住房服务类通胀是“一个好问题”。回避不了的事实是美国通胀高于2%已长达五年，通胀复利效应已经让民众怨声载道，消费承受力变成政治话题。汽油价格最近几周上升30%到了3.91美元/加仑，如果进一步上涨，不用很长时间，油价就会挤压居民消费这个贡献美国经济70%的增长引擎。因此当鲍威尔被问到就业与通胀孰轻孰重时，他选择强调通胀风险。从去年下半年以来美联储从关注就业疲软重新转向聚焦通胀。这种偏鹰派立场会对资本市场构成压力。但是说到底央行的根本任务是在任何时候任何地点维护币值稳定。就业问题应该交给市场或政府，欧洲央行和英国央行就没有法定双重目标责任。

关于美联储

如果到我主席任期届满，新任主席人选仍未确认，我将以临时代理主席的身份继续留任。这是法律要求也是过去的惯例做法。既然都说到这里了，我再说两句。我在调查没有全面并最终结束之前，不会离任美联储理事。关于新任主席确认和调查结束之后是否留任，我还没有做出决定。

关于美联储沟通机制会有什么改变，答案是没有什么改变。我们审视了经济预测SEP的各个方面，提出了一些思路，但是委员们没有表现出很积极支持的态度，所以不打算做什么。

保持央行独立性有利于我们做好本职工作，实现双重目标。几乎所有发达经济体，那些采用市场经济和民主政治制度的国家都接受央行独立性安排，这有利于保持物价稳定。美联储主管机构是国会，国会两党也都支持保持央行独立性。

零度点评：除了关税通胀和油价冲击，美联储很不幸也成了美国经济系统中一个不确定性因素。这当然是因为特朗普不按牌理出牌，他在社交媒体上把鲍威尔叫做“老是慢吞吞先生”，让司法部对美联储理事库克和鲍威尔提起诉讼，提前造势并宣布新主席人选沃什。他试图用这些无赖手段施压，让鲍威尔放松货币政策。市场对央行受到政府操控的风险非常敏感，尤其是在通胀依然高于目标的时候。美国长期债券收益率升高，美元汇率下跌，黄金价格大幅上涨，这些都反映出美元体系的风险和市场对央行独立性的担心。鲍威尔宣布将留任临时代理主席和美联储理事一段时间，似乎是想给市场提供一个信号，美联储决策体系将保持一致性和连续性，货币政策将保持政治中性，美联储独立性还在。特朗普会如何回应，把老鲍叫成“赖着不走先生”吗？

零度总结（敲黑板）：如果没有中东战事，本次议息大概率是维持政策不变，因为通胀改善不明显，2月PPI核心数据3.9%远超预期，会传导影响PCE通胀。现在的风险不仅是能源价格冲击，而是从石油到化肥到金属甚至制造芯片的特种气体的一系列大宗商品供应中断。“战争计划在第一次接触敌人之后就没用了”，这句老毛奇将军的名言现在也适用于美联储货币政策路径预测。本次会议传递出两个重要信号，一是美联储把长期GDP增速从1.8%调高到2%；二是把长期中枢利率目标升到3.1%，三年前为2.5%。看来美联储开始认可美国劳动生产率提升的结论，上一次这种认可是美联储前主席格林斯潘30年前做出的。劳动生产率提升非常少见，它标志着经济产出效率上了一个台阶，它是社会财富增长的根本动因，它能降低通胀，同时带来的经济结构性改变会对就业产生压力。那不正好可以让美联储降息了吗？慢！世界各种变化让供应冲击频繁发生，通胀依然顽固，各项犹如军备竞赛般的巨额投资正在推高中性利率。降息依然只是迷雾中的幻觉。

何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的主动剪裁，不带预设问题而仅以旁观者姿态聆听、记录、原汁呈现发布会上各种机锋问答的“刺身拼盘”（稍加摆盘配芥末和酱油），相信读者的味蕾（尤其在吃过几次之后）自能辨别其中真味。作者不做经济理论剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉语、隐喻和晦涩中的言外之音。作者是市场参与者（无数的作者一样的人构成市场，市场就是无数的作者一样的人），并不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，只想知道美联储在想什么，还想知道市场在想美联储在想什么，最想知道作者该想市场之想还是反想市场之想（美联储和市场，究竟谁是选美大会的裁判）？

（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）

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