国尚策略程实：金融赋能消费与香港角色︱实话世经

在经济迈向高质量发展的新阶段，服务消费正成为推动消费结构升级与促进经济结构优化的重要方向，这也对金融体系的功能定位与发展模式提出了新的要求。从供给、需求与支付三个维度来看，金融体系不仅通过多层次融资渠道为消费企业提供资本支持，推动消费供给向品质化与规模化升级，还通过财富效应、信用支持与风险保障等机制优化居民资产负债表，稳定消费预期并提升消费能力。同时，数字金融的发展降低了交易成本，拓展了消费场景与消费边界。

对于服务消费而言，以资本市场为基础的财富增长模式，相比以信贷扩张为基础的债务驱动模式，更有利于支撑服务消费需求的持续增长。一方面，服务消费多以无形商品形式存在，难以形成稳定的抵押品基础，与传统以抵押担保为核心的信贷融资模式适配性有限。另一方面，服务消费对居民收入变化具有较高弹性，需求扩张更依赖收入和财富的稳定增长。此外，相比债务驱动模式，资本市场机制在风险分担方面亦有优势，有助于支持需求可持续增长。

在这一转型过程中，中国香港作为国际金融中心，凭借成熟的资本市场体系、完善的资产定价机制与跨境金融基础设施，在权益融资、金融创新与跨境支付等方面大有可为。尤其是在当下全球不确定性上升与国际分工重构背景下，香港在资本形成、商品贸易与金融服务三个层面的协同结构，有助于连接区域资本、商品与消费的良性循环，为经济发展提供更加稳定的资本配置机制与风险分担渠道。

金融赋能消费，消费成就金融

从金融和消费的关系出发，金融是贯穿消费形成始终的重要变量，其资源配置效率与风险定价能力，在很大程度上影响了消费结构升级的方向与潜力释放的强度。具体而言，金融对消费的影响可以从供给侧、需求侧与支付场景三个维度展开分析。

从供给侧看，金融体系通过多层次融资渠道，为消费企业提供必要的资本支持。一方面，银行信贷为企业日常运营与流动资金需求提供基础保障；另一方面，股权融资、债券融资、产业基金及各类创新融资工具，则为企业在不同发展阶段提供差异化资金来源。更进一步看，资本在市场机制下的筛选与定价过程，也有助于提升行业集中度与供给效率，从而推动消费供给体系由分散化向品质化、规模化方向升级。金融对供给侧的支持，本质上是通过优化资本形成机制，提升消费产业的整体生产能力与质量水平。

从需求侧来看，金融对消费的进一步赋能，集中体现在对居民资产负债表与消费预期的持续优化之中。消费本质上是一种跨期决策行为，既取决于当期收入，也取决于对未来收入、资产价值与风险环境的判断。在这一过程中，金融通过财富管理、信用支持与风险保障等多重机制，可以强化和支持居民消费能力与消费意愿。

从支付场景来看，金融通过支付体系与数字化发展重塑消费场景。现代支付体系，包括数字支付、实时清算与跨境结算网络等，显著降低了信息与结算摩擦，提高了交易频率与便利性，拓展了消费场景与消费边界。综合来看，金融通过优化供给结构、稳定消费意愿与降低交易成本三条路径作用于消费体系，使消费增长建立在更加稳固与可持续的基础之上。

服务消费扩张与金融结构转型

随着服务消费成为推动消费结构升级与经济结构优化的重要方向，服务消费的发展也对金融体系提出了新的要求。

首先，服务消费通常缺乏可抵押资产，通过传统信贷方式获得融资支持相对受阻。在信贷主导的金融体系中，消费增长往往依赖债务扩张。然而，由于服务消费（旅游、教育、文化娱乐等）难以像有形商品（车、房等）一样作为抵押资产，信贷支持对服务消费的直接作用相对有限。

其次，信贷消费本质上是一种跨期资源转移机制，通过提前动用未来收入来实现当期消费，从而在短期内释放消费需求。然而，当居民杠杆率持续上升时，债务偿付压力可能侵蚀可支配收入，从而对中长期消费形成约束。国际清算银行（BIS）工作论文指出，当偿债负担持续上升时，居民可支配收入被债务偿还占用，从而压缩消费增长空间。从服务消费的特点来看，相比于有形商品消费，服务消费具有较高的收入弹性，其增长对居民收入和财富稳定提升的敏感度更高。从这一意义上看，以资本市场为基础的财富增长模式，相比以信贷扩张为基础的债务驱动模式，更有利于支撑服务消费需求的持续增长。NBER（美国国家经济研究局）工作论文也指出，资产财富增长有助于缓解家庭融资约束，从而提高创业概率并促进企业形成。

此外，从宏观金融结构的角度来看，信贷主导的融资体系往往会强化经济体系中的风险联动。在债务融资占比较高的经济结构中，经济环境恶化可能使得企业与居民部门同时面临偿债压力，放大经济周期波动。而资本市场的发展能够通过股权融资在投资者之间分散风险，从而提高经济体系的风险分担能力。当企业经营风险能够在更大范围内分散时，就业与经济预期也将更加稳定，从而支持整体消费意愿。

消费新模式下香港的角色定位

因此，从债务扩张支持转向资产扩张支持，是金融支持消费的重要路径。这种转型不仅有助于提高消费的韧性与可持续性，也意味着金融体系功能定位向分散风险和稳定预期转变。在这一意义上，作为高度开放且制度成熟的国际金融中心，香港资本市场具备完善的权益融资体系、成熟的资产定价机制与跨境资本流动平台功能，其核心价值在于提供多元化、可分散风险的资产配置工具。

在消费金融结构转型过程中，香港可以通过两个主要方面发挥功能：一方面，香港资本市场可以作为权益融资与长期资本形成平台，为内地服务消费企业提供股权与中长期资金支持，从供给侧改善消费结构升级的资本基础。随着医疗健康、文旅娱乐、数字内容与新消费品牌的快速发展，相关企业对股权融资与跨境资本的需求持续上升。香港资本市场在国际投资者结构、估值体系及融资工具多样性方面具有独特优势，能够为消费类企业提供多层次融资渠道。在消费服务业与轻资产行业融资方面，香港市场的灵活性与国际认可度，也有助于吸引全球长期资金进入消费产业链。另一方面，香港亦可成为消费金融创新的重要输出地。随着香港金融数字化不断推进，可为服务消费提供高效金融基础设施支持。通过推动数字金融、跨境支付与多币种结算体系发展，有助于降低跨境消费交易成本，提升区域消费流动性与便利度。

更进一步看，在中国商品全球大循环新模式加速形成的背景下，香港不仅是资本市场的重要节点，也是商品循环的关键枢纽。随着全球贸易体系加速演进，贸易融资、汇率风险管理与供应链金融成为价值创造的重要环节。香港成熟的多币种清算体系、离岸人民币市场与衍生品风险管理工具，可以为进出口贸易企业提供汇率对冲与资金周转支持，增强贸易体系韧性。总体而言，在全球不确定性上升与国际分工重构背景下，香港在资本形成、商品贸易与金融服务三个层面的协同结构，有助于连接区域资本、商品与消费的良性循环，为经济发展提供更稳定的资本配置机制与风险分担渠道。

（程实系工银国际首席经济学家，周烨系工银国际宏观分析师）

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